——回首2018，国际金融市场经历太多动荡。美联储疯狂加息4次，全球范围内的紧张情绪逐步蔓延：美国恢复对伊朗制裁，贸易摩擦四处点火，意大利民粹主义抬头，脱欧陷入僵持，法国“黄背心”运动沸腾，新兴市场货币更是在一夜之间贬成“废纸”。

回首2018，国际金融市场经历太多动荡。进入新年的第一个月，美联储就迎来了新的掌门人进入到后耶伦时代，但这丝毫没有改变他们加息的决心，从3月开始年内疯狂加息4次。与此同时，全球范围内的紧张情绪逐步蔓延，特朗普先是通过建设边境墙及退出北美自由贸易协定为由不断“压榨”邻国墨西哥和加拿大；之后单方面宣布退出伊核协议，恢复对伊朗的经济制裁，使得中东局面一度混乱；更加令人惊讶的是，这位“商人总统”大胆的在全球范围内点燃贸易摩擦火，从增加关税到技术限制，其间还穿插着朝鲜半岛的是是非非，其矛头直指中国，不禁让人感叹：好一招连环计。


除了特朗普的不断滋事之外，2018年的欧洲也是热闹非凡，年初的意大利组阁、民粹主义抬头令人担心欧盟还能撑多久？而政治局面的不稳，也成了该国债务危机爆发的前奏。接近年末，执政13年之久的德国总理默克尔向外界透露了退休时间表，再加上英国“脱欧”、法国“黄背心”运动的沸沸扬扬，整个欧洲大陆都显得心浮气躁。

随着国际政治格局一波又一波的动荡，不安的情绪终于在最后一个季度传到了金融市场。自10月以来，道琼斯指数已经暴跌5500点，而标普光是在12月份就曾一度下跌近18%，其表现实在令人咋舌。受美国股市低迷的影响，很快整个亚太股市、欧洲股市都遭到了恐慌性的抛售。上证指数更是跌破2500点、创4年新低，人民币也一度面临着“破7”的危险。而以土耳其、阿根廷为代表的新兴市场货币更是在一夜之间贬成“废纸”。12月3日，美国3年期国债收益率一度较5年期高出1.4个基点，自2007年以来首次出现倒挂，市场惊呼危机即将到来。


(道指走势图，红线之后为2018年第四季度表现)

次贷后第10个年头，美联储疯狂加息

那么，金融市场在最后一个季度的集体“萎靡”究竟是巧合还是必然？在次贷危机爆发后的第10个年头，世界经济格局注定逃不掉一场变革。2018年的前三季度，在特朗普税改政策的刺激下，就业水平和薪资增长水平稳步提升，从而带动美国核心PCE在三季度突破2%，达到了美联储梦寐以求的结果。似乎形成了“企业盈利扩大——劳动力需求上升——时薪上涨——收入增加——消费上行——通胀升温”的积极循环。这也成为美联储一年加息四次、两年加息七次的根本依据，要知道就在9月FOMC议息会议上，点阵图还是预期2019年将会再加息4次。但盛极必衰的道理从来不会欺骗世人，就当美联储还沉浸在“快加息，慢缩表”的紧缩性货币政策的时候，就当特朗普还在为自己税改、贸易摩擦等政策感到骄傲的时候，盛世的大幕即将缓缓落下，危机的脚步声日益临近。

大家应该都知道，在次贷危机爆发之后，美国乃至全球都面临着流动性紧缩的大难题。为了应对经济衰退、流动性紧缩，美联储不断地采取资产购买和降息等刺激措施，最终通过三轮量化宽松才得以帮助美国经济逐步复苏，但与之相伴的则是资产负债的疯狂扩大和极低的利率水平。当经济稳定下来之后，之前欠下的“债”当然需要弥补。于是，美联储就有了从2015年开始连续加息9次的故事，也有了2017年10月宣布“缩表”的举措。而双管齐下的“还债”方式固然是好，但也在无意中伤害到了刚刚恢复的流动性。从四季度后半段的经济数据来看，美国核心资本品订单(投资风向标)、消费者信心指数(消费风向标)和初请失业金人数(就业风向标)均呈现出放缓的迹象，进而导致了美债收益率曲线倒挂和美股遭遇抛售的现象。于是再回过头来看，就不难发现，近期发生的这一切已经不是偶然现象，而是美联储在“还债”时不经意又一次伤害到市场流动性所带来的必然后果了。这也是鲍威尔改口利率水平已“十分接近”中性利率、12月点阵图将2019年的预期加息次数从4次降为2次的原因。从侧面反映出，美联储已经意识到快速加息伴随“缩表”所带来的负面影响，那么在即将到来的2019年，美联储的货币政策又将何去何从呢？新的货币政策能否挽救已经受到了伤害的市场流动性呢？


缩表有望成为新的利器
在前面我们已经提过，目前美联储执行的是“快加息，慢缩表”的紧缩性货币政策。那么既然过快的“加息”步伐使得货币供给明显收紧，导致企业融资难、发展难。那么在今年前三季度所形成的“企业盈利扩大——劳动力需求上升——时薪上涨——收入增加——消费上行——通胀升温”的积极循环也将不复存在。因此，出于对流动性的考虑，美联储还能不能继续“疯狂地”加息呢？答案肯定是“不能”，所以12月美联储官员对明年加息次数的预估从4次降为2次。但是在过去10年里，为了应付次贷危机遗留的难题，美联储已经将宽松的货币政策发挥到了机制。而此时就提前结束紧缩性的货币政策，肯定不能弥补10年所欠下的“债”。因此，未来的美联储，既不能快速加息，也不能将货币政策重新放宽松。那么另一项货币政策工具——“缩表”将很有可能成为2019年美联储主席鲍威尔手中的利器。

截止于2018年11月，美联储所持有的国债存量累计降低2126.1亿美元(8.7%)，持有的抵押贷款支持债券(MBS)存量累计降低1214.4亿美元(6.9%)。但与2017年10月，前美联储主席耶伦宣布“缩表”时制定的计划相比，对国债和MBS的减持数额分别落后了209亿和345.6亿美元。也就是说，鲍威尔上任近一年的时间里，他并没有完美地完成前任耶伦所制定的“缩表”计划。


(美联储“缩表”规模及执行力度)

收益率曲线倒挂

暂且不去深究鲍威尔为何放缓“缩表”进度，但巧合也好故意也罢，这恰恰给了美联储在2019年选择货币政策时留下了一条后路。前面我们已经说过，既然“加息”要慢下来、货币政策还不能放宽松，那这个时候“缩表”的进度是不是可以更快一点呢？答案是肯定的，因为“加息”影响的是短端利率、快速反应在市场流动性上，但“缩表”则影响长短利率、对市场流动性的作用不会那么快的体现出来。所以当收益率曲线出现倒挂、又不能立刻放宽货币政策的时候，选择放缓“加息”步伐、主推“缩表”的货币政策组合就显得合情合理了。

2018年即将过去，在这个动荡的年份里，鲍威尔和美联储依然选择忽视特朗普的反对并持续进行加息，但股市惨遭抛售、国债收益率倒挂的事实已经摆在市场面前。

因此对于2019年，继续高频率的加息之路已经走不通了，取而代之的是将“缩表”推到最前线。但前面已经提到过，“缩表”并非不会影响市场流动性，而是将市场的“反射弧”拉长。所以一旦市场流动性进一步收紧、经济形式加速下行，那么也不排除明年后半段美联储就选择终止“缩表”的可能。但无论如何选择，只要是继续维持紧缩性的货币政策，市场流动性就一定会受到影响，无非是早或晚的事情。因此，次贷危机后的第十个年头，或将成为美国经济甚至全球经济的又一个拐点。

声明：本文作者是IXSecurities分析师Jayden，原标题《金道贵金属2018年黄金市场年度分析》，由汇通网编辑微调为《动荡的2018动荡的美联储加息之路》，并在汇通网首发，作为年终专题“名家看点”投稿的一篇。